Blogi: Keskuspankit muutoksen kourissa

Mäkinen Jarno

Vuoden 2008 finanssikriisi ja sitä seuranneet vuodet ovat olleet mielenkiintoista aikaa sijoittajan näkökulmasta. Markkinoilla on koettu syklin kaikki vaiheet finanssikriisin romahduksesta sitä seuranneeseen elpymiseen sekä sarjaan pienempiä nousumarkkinaan kuuluvia minikriisejä.

Merkille pantavinta kuluneessa vuosikymmenessä on kuitenkin ollut keskuspankkien vaikutusvallan kasvu sekä totuttua aktiivisempi rooli markkinoilla. Aikaisemmin keskuspankkien toiminta oli hienovaraista talouden ohjailua ja ohjauskoron muuttaminen oli suurelle yleisölle ainoa merkki niiden olemassa olosta. Kasvaneella roolilla on ollut merkittäviä vaikutuksia eri omaisuuslajien tuottoihin, joten sijoittajia luonnollisesti kiinnostaa miten tähän on tultu, kuinka pysyviä nykyiset keskuspankkitoimet ovat ja mitä keskuspankeilta on lupa odottaa jatkossa.

Ensimmäisinä varsinaisina keskuspankkeina pidetään Ruotsin ja Englannin keskuspankkeja, joiden päätehtävä oli valtion rahataloudesta huolehtiminen sekä erilaisten pankkijärjestelmään liittyvien tehtävien hoitaminen. Englannin keskuspankilla oli myös kyky hoitaa rahoituskriisejä, joihin yksityisomisteiset pankit joutuivat. Rahan liikkeeseenlasku oli sidottu kultaan, mikä piti huolta hintavakaudesta.

Modernin keskuspankkijärjestelmän katsotaan kehittyneen vasta vuonna 1913, kun Yhdysvaltojen keskuspankki perustettiin. Se oli seurausta vuosikymmeniä kestäneestä pankkijärjestelmän epävakaudesta, joka huipentui vuoden 1907 finanssikriisiin ja sitä seuranneeseen lamaan. Säätely oli ollut löyhää ja kilpailevia setelijärjestelmiä lukuisia. Siksi pankkien konkurssit olivat yleisiä ja maksujärjestelmä epävakaa. Korkoja heiluttivat ulkoiset tekijät, koska rahan tarjonta oli sidoksissa kullan määrään. Aika oli kypsä itsenäiselle instituutiolle, joka huolehtisi finanssijärjestelmän, korkojen, valuutan ja kansantalouden vakaudesta.

Keskuspankkitoiminta ja sen puitteet ovat muuttuneet paljon viimeisen vuosisadankin aikana. Erityisesti niiden rooli on kasvanut suurten laskukausien jälkeen, kuten suuren laman päätteeksi 1930-luvulla ja finanssikriisin yhteydessä 2000-luvulla.

Nykyisin keskuspankkien toiminnasta on erotettavissa kolme selvää päätehtävää: hintavakauden ylläpitäminen, vakaan talouskasvuympäristön luominen sekä finanssijärjestelmän turvaaminen. Näiden tehtävien lisäksi keskuspankit myös usein säätelevät pankkisektoria, laskevat liikkeelle seteleitä sekä hallinnoivat maan tai talousalueen valuuttavarantoa.

Viime vuosiin asti keskuspankkien rahapolitiikan näkyvin väline oli lyhyen koron tavoitetason määrittäminen ohjauskorkoa säätelemällä ja avomarkkinaoperaatioilla. Muita toimenpiteitä ovat olleet pankkien lyhyt aikaisen rahoituksen varmistaminen ja varantovaatimusten määrittäminen. Useat näistä toimenpiteistä ovat enemmän teknisiä, ja siksi "näkymättömiä" yleisölle.

Finanssikriisi ajoi keskuspankit uuteen tilanteeseen, kun perinteiseen korkopolitiikkaan perustuvat rahapolitiikan rajat tulivat nopeasti vastaan, jolloin työkalupakkiin oli keksittävä tukku uusia keinoja. Laajamittaiset arvopaperien osto-ohjelmat olivat yksi merkittävimmistä. Niiden puitteissa keskuspankit ostavat arvopapereita markkinoilta tarkoituksenaan lisätä rahan tarjontaa ja alentaa pitkien korkojen tasoa helpottaen yritysten ja yksityisten rahoitustilannetta ja sitä kautta tukien talouskasvua.

Osto-ohjelmat eroavat avomarkkinaoperaatioista siinä, että niiden mittasuhteet ovat täysin eri luokkaa, ne ovat kestoltaan pitempiä ja ne kohdistuvat myös pitempiin korkoinstrumentteihin. Ohjelmat eivät myöskään rajoitu vain valtionlainojen ostoon, vaan niissä kohteena voi olla laajempi joukko arvopapereita, kuten asuntoluottoja ja yrityslainoja. Japanin keskuspankki on ostanut myös osakkeita.

Määrällisen elvytyksen lisäksi keskuspankit ovat tarjonneet pankeille pitkäaikaista lainaa helpottaakseen pankkien rahoitustilannetta ja hälventääkseen epäilyjä pankkien rahoitusasemasta. Keskuspankit ovat myös kokeilleet negatiivista talletuskorkoa houkutellakseen pankkeja lisäämään luotonantoa.

Rahapoliittisten toimien lisäksi keskuspankkien viestintä on muuttunut. Ne ovat avoimemmin kertoneet tulevista toimenpiteistään ja kuinka rahapolitiikkaa tullaan muuttamaan tulevaisuudessa. Ennakoivalla viestinnällä on pyritty häivyttämään epävarmuutta tulevan rahapolitiikan suhteen.

Mihin suuntaan keskuspankkien rooli jatkossa sitten kehittyy? Näyttää, että paluu takaisin hienovaraisesti taloutta ohjailevaan rooliin on pitkä. Yhdysvaltain keskuspankki FED aloitti rahapolitiikkansa "normalisoimisen", mutta on voimakkaiden markkinareaktioiden takia tullut varovaisemmaksi. Samaan aikaan Euroopan keskuspankki EKP on lykännyt koron nostoa hamaan tulevaisuuteen ja ilmoittanut aloittavansa arvopaperien osto-ohjelman tarvittaessa uudestaan. Japanin keskuspankki jatkaa jo kuudetta vuottaan osakkeiden osto-ohjelmaansa.

Huolestuttavaa nykytilanteessa on se, että seuraavaan laskusuhdanteeseen voidaan joutua ilman ainuttakaan (EKP) koron nostoa. Taantuman iskiessä "korkoasetta" ei luonnollisesti voida käyttää, joten elvytys on tehtävä muulla tapaa. Tämä voi johtaa siihen, että uusia keinoja on jälleen keksittävä.

Yhtenä esimerkkinä EKP ilmoitti viime kokouksessaan harkitsevansa erillistä "porrastusjärjestelmää" lievittääkseen negatiivisen talletuskoron haitallisia vaikutuksia pankeille. Tätä voidaan tulkita niin, EKP varautuu pitämään korkoja negatiivisena jatkossakin. Se myös kertoo siitä, miten keskuspankit joutuvat jatkuvasti miettimään uusia keinoja rahapolitiikan toteuttamiseksi.

Nykyisten osto-ohjelmien ja negatiivisen talletuskoron lisäksi "luonnollinen" tie Euroopan ja Yhdysvaltojen keskuspankeille on laajentaa osto-ohjelmiaan muihin omaisuuslajeihin, kuten osakkeisiin. Japanin keskuspankki on ostanut osakkeita ETF-rahastojen kautta jo lähes 200 miljardin euron arvosta ja pääjohtajansa mukaan osakkeiden ostot koetaan jo tärkeänä osana nykyistä rahapolitiikkaa.

Nykyiset "epätavanomaiset" rahapolitiikan keinot tuskin poistuvat keskuspankkien arsenaalista hetkeen. Yritykset palata normaaliin rahapolitiikkaan eivät näytä lähiaikoina realistisilta ja tämä tarkoittaa keskuspankkien roolin säilymistä vahvana sijoitusmarkkinoilla vuosiksi eteenpäin. Sijoittajan näkökulmasta keskuspankkien toimenpiteitä ei voida sivuuttaa sijoituspäätöksiä tehdessä jatkossakaan, siitä on vahvaa näyttöä erityisesti viimeisen kymmenen vuoden ajalta.

Miten paljon pääjohtaja voi vaikuttaa keskuspankin rooliin? Tämä on mielenkiintoista nähdä esimerkiksi EKP:n tapauksessa, jossa uusi pääjohtaja aloittaa ensi syksynä. Osittain rahapolitiikkakin toimii sykleissä ja nykymuoti suosii likviditeetin tunkemista markkinoille. Tilanne voi olla toinen vuosikymmenen päästä.

Oleellinen jatkokysymys on, miksi perinteinen rahapolitiikka on muuttunut niin tehottomaksi? Erityisesti korkojen rooli taloutta ohjaavana tekijänä on selvästi heikentynyt. Onko syy velkatasojen nousussa vai voiko syy olla talouden rakenteissa? Tämän pohtiminen vaatinee kuitenkin oman bloginsa.

Jarno Mäkinen toimii Henki-Fennian sijoitusjohtajana sekä Fennia Varainhoidossa salkunhoitajana

 

 

6.5.2019

 Tulosta