Blogi: Positiivista nollaa metsästämässä

Ojala Marko

Euroalueen lyhyen yrityslainasalkun salkunhoitaja on innoissaan arvopaperitiimin viikkopalaverissa. Hän selittää posket punaisina hehkuen, että on edellisellä viikolla onnistunut löytämään salkkuunsa yritysten joukkolainasijoituksia, joiden tuotto (juokseva tuotto, yield) on selkeästi positiivinen. Erityisen tyytyväinen hän on osallistuttuaan erään eurooppalaisen yrityksen viiden vuoden joukkolainan liikkeeseenlaskuun 0,5 prosentin tuotolla.

Salkunhoitaja hehkuttaa saavutustaan oikeutetusti, koska suuri osa lyhyen juoksuajan ja hyvän luottolaadun omaavista euroalueen valtionlainoista ja yrityslainoista antavat tällä hetkellä negatiivista tai hyvin alhaista positiivista tuottoa.

Palaverissa istuu myös vanhemman polven korkosalkunhoitaja. Hänen ajatukset lähtevät hetkeksi harhailemaan vanhoihin hyviin aikoihin, jolloin korko- ja luottoriskimarkkinoiden hinnoittelu oli vapaata tämän päivän keskuspankkien hirmuhallinnosta. Hän ei voi vastustaa kiusausta tehdä teoreettista laskuharjoitusta siitä, mikä voisi olla eurooppalaisen viiden vuoden juoksuajan ja hyvän luottoluokituksen omaavan yrityslainan tuotto, mikäli elettäisiin vielä "Entisen Korkoliiton" maailmassa.

Laskuharjoitus lähtee liikkeelle vuonna 1993 yhdysvaltalaisen professorin ja ekonomistin John B. Taylorin luomasta Taylorin säännöstä (Taylor Rule). Tällä rahapolitiikkasäännöllä on ollut merkittävä vaikutus sekä keskuspankkipoliittiseen keskusteluun että korkomarkkinoiden hinnoitteluun. Taylorin säännöllä pyrittiin määrittämään ohjauskoron sopiva taso riippuen

  1. toteutuneen ja tavoitellun inflaatiotason sekä
  2. toteutuneen ja tavoitellun/potentiaalisen tuotantotason (BKT) eroista.

Säännön kaavassa on näiden muuttujien lisäksi myös mukana reaalinen ohjauskoron taso sekä kaksi vakioparametria. Se toimi 90-luvulta aina finanssikriisin kynnykselle suhteellisen hyvänä peukalosääntönä myös markkinakorkotason määrittelyn lähtökohtana, minkä vuoksi siitä on tehty lukuisia muunnoksia sekä akateemisten että markkinaosapuolten keskuudessa.

Sijoittajat ovat vuosien mittaan yksinkertaistaneet sääntöä muotoon, jossa lasketaan yhteen reaalinen talouskasvu ja inflaatio. Jos on haluttu arvioida, mikä ohjauskoron taso olisi tulevaisuudessa, on käytetty ennusteita tulevaisuuden talouskasvusta ja inflaatiosta. Tämän opin perusteella salkunhoitaja laskee nyt hymyssä suin EKP:n ohjauskoron sopivan tason tälle päivälle. Euroalueen viimeisin reaalinen BKT-luku oli 1,2 prosenttia ja CPI-inflaatioluku 1,7 prosenttia, jolloin hän laskee neutraaliksi EKP:n ohjauskoron tasoksi noin kolme prosenttia.

Vanhempi korkosalkunhoitaja on jo vaipunut päiväunihorrokseen ja siirtyy nyt EKP:n ohjauskorosta viiden vuoden Investment Grade -yrityslainan tuottoprosentin hahmottelemiseen.

Sijoittajat vaativat korvausta riskistä rahan arvon heikkenemisestä tulevina vuosina (inflaatioriskipreemio) sekä riskistä, joka liittyy liikkeeseenlaskijan kykyyn huolehtia maksuvelvoitteistaan (luottoriskipreemio). Puhutaan korkojen aikarakenteesta ja korkokäyrästä. Korkokäyrät ovat pääsääntöisesti nousevia.

Toisin sanoen mitä useampia vuosia mennään eteenpäin tulevaisuuteen, sitä suurempia riskipreemioita sijoittavat vaativat lainatessaan rahaa valtioille ja yrityksille. Eli kun EKP:n ohjauskoron neutraalitaso on noin kolme prosenttia, niin viiden vuoden yrityslainalle voitaneen lisätä maltillinen noin puolen prosentin inflaatioriskipreemio ja yhden prosentin luottoriskipreemio, jolloin laina saa noin 4,5 prosentin tuoton.

Korkosalkunhoitaja havahtuu kepeiltä päiväuniltaan. Todellisuus piirtyy hänen silmiensä verkkokalvoille, kun neuvotteluhuoneen isolta näytöltä paljastuu tämän hetken todellinen tilanne: EKP:n talletuskorko -0,4 prosenttia, Saksan viiden vuoden valtionlainakorko -0,42 prosenttia ja juuri emittoidun viiden vuoden yrityslainan korko 0,5 prosenttia. Kaukana siis tuosta päiväunien 4,5 prosentista.

Arvopaperitiimi myhäilee kuitenkin tyytyväisenä, sillä juuri löydetyn yrityslainasijoituksen tuotto on niin sanotusti positiivisen nollan ympäristöstä.

Positiivisella nollalla ei ole sen tarkempaa määritelmää, kuin että se on negatiivista tuottoa parempi, mutta kuitenkin selvästi alle yhden prosentin. Euroalueen valtionlainasijoituksissa pitää mennä esimerkiksi Saksan lainoissa 10 vuoteen asti ja Suomen lainoissa kahdeksaan vuoteen asti, ennen kuin niiden tuotto muuttuu positiiviseksi. Euroalueen hyvälaatuisissa yrityslainoissa monet 1–3 vuoden maturiteeteissa olevat lainat ovat jo negatiivisen tuoton puolella.

Onko positiivisen nollan käsite siis tullut jäädäkseen maltillisen luottoriskin lyhyemmän maturiteetin euroalueen korkosijoituksille? EKP on melko selvästi ilmoittanut pitävänsä korkonsa nykyisillä tasoillaan ainakin vuoteen 2020 asti. Lisäksi markkinoilla on aitoa epäilyä, ehtiikö EKP nostaa korkojaan lainkaan tässä taloussyklissä. Lyhyemmät "riskittömät" korkomaturiteetit ovat siis naulattuja negatiivisille korkotasoille. Toisaalta EKP on indikoinut tarvittaessa aloittavansa määrällisen elvytyksen eli valtion- ja yrityslainojen osto-ohjelman uudestaan, mikä tukisi pidempien korkomaturiteettien valtion- ja yrityslainoja.

Huolestuttavana voidaan pitää sitä, että sijoittajien metsästäessä epätoivoisesti tätä positiivista nollaa korkomarkkinoilta, ylikysyntä tässä universumissa aiheuttaa sen, että nollakohta siirtyy yhä pidemmälle maturiteeteissa ja heikompiin luottoluokituksiin.

Positiivinen nolla on siis varsin tyydyttävä tuottotavoite ja tällä hetkellä ei ole selviä syitä lähteä positioitumaan keskuspankkivetoista markkinasentimenttiä vastaan. Riskit tiedostava korkosijoittaja ymmärtää kuitenkin, että korot ovat äärimmäisen alhaisilla tasoilla ja pienikin liike koroissa ylöspäin aiheuttaa arvostustappioita korkosijoituksissa.

Luottoriskipreemioiden taso ei ole suhteellisesti niin alhainen kuin yleinen korkotaso, mutta riskisentimentin heikkeneminen markkinoilla nostaa nopeasti preemioiden tasoja, jolloin luottoriskillisten korkoinstrumenttien arvot laskevat. Euroalueen korkosijoitusten tuotto-riskisuhde ei siis ole kovin mairitteleva tällä hetkellä.

Onko tämän hetken tilanne Euroalueen korko- ja luottoriskimarkkinoilla siis uusi normaali ja positiivisen nollan sijoitusuniversumi vakiintunut turvallisena pidetty sijoitusluokka? Monet tuntuvat uskovan tähän, koska kokonaisia sijoitusstrategioita ja rahastoja on rakennettu tämän varaan. Uudet normaalit vain eivät ole koskaan eläneet ikuisesti. En usko, että tälläkään kertaa tehdään poikkeusta.

Tämän hetken tilanteeseen sopiikin hyvin lempipoliisisarjani Hill Street Bluesin ylikonstaapeli Phil Esterhausin vakiolausahdus aamuisessa käskynjaossa: "Let's be careful out there!"

Marko Ojala toimii Fennia Varainhoidossa Senior salkunhoitajana
 

 

15.5.2019

 Tulosta