Blogi: Luottoriskiä, onko sitä?

Michaela Motzkin-Niemi

Yrityslainojen maksuhäiriöt ovat viime vuosina olleet alhaisia, ja näiden pitkän aikavälin keskiarvot ovat viimeisen 15 vuoden aikana selkeästi alempana kuin aikaisemmin*. Viime vuosina on myös kehittynyt tilanne, jossa sijoittajat ovat valmiita maksamaan yrityksille siitä hyvästä, että ne ottavat lainaa lyhyeksi ajanjaksoksi.

Taustalla ovat olleet Euroopan Keskuspankin säätämät negatiiviset korot, ja sijoittajien tarve pitää tuottotasoja -0,4 prosenttia parempina ottamalla riskiä, vaikka se tarkoittaisikin vain hieman vähemmän negatiivista tuottoa. Esimerkiksi BBB-tason** luottoluokituksen omaavissa lainoissa täytyy nykyään keskimäärin mennä jopa yli 1,5 vuoden pituisiin lainajaksoihin, jotta saisi niukasti positiivisen tuoton. Toisaalta, jos maksuhäiriöt ovat rakenteellisesti alentuneet peräti olemattomiin joissain luottoluokissa, niin onko syytä miksi emme sijoittajina maksaisi siitä, että yritykset ottavat meiltä rahaa?

Tämä niukasti positiivinen tuotto on kuitenkin hyvin näennäisesti positiivinen. Reaalimääräisesti tarkasteltuna, eli inflaatio mukaan lukien, olemme rankasti negatiivisella puolella niin "riskittömällä" -0,4 prosentilla kuin riskiä sisältävällä niin sanotulla positiivisella nollalla. Kun vertailee kompensaatiota, jota lainoista saa reaalimääräisesti Euroopassa, Japanissa ja Yhdysvalloissa, voi todeta reaalikoron laskeneen eniten Euroopassa viime vuosina. Mitä tämä kertoo meille?

Heilahdus kehityksessä on ollut huima. Voisiko tämä indikoida mahdollisesti heilahdusta takaisin parempiin reaalikorkotuottoihin? Luultavasti ei. Viimeaikainen talouskehitys ei anna pohjaa korkojen nostamiselle Euroopassa, ja Keskuspankki on tämän huomioinut lausunnoissaan. Valitettavasti euromääräiselle sijoittajalle muissa valuutoissa sijoittaminenkaan ei valuuttariskin suojauskustannus huomioiden ole kannattava vaihtoehto. Myös esimerkiksi Yhdysvalloissa olemme pidemmällä syklissä, luottolaatu on lähtökohtaisesti alhaisempaa ja yrityksillä on korkeammat korot riesanaan.

Maksuhäiriöiden alhaisuuteen on monia syitä. Syklin eri aikoina maksuhäiriöt tyypillisesti ovat hyvin eri tasoilla, ja nyt elämme pitkitettyä eli niin sanottua hyvän syklin jatkoaikaa, joskin talouskehitys on selkeästi hidastunut. Euroopan keskuspankki on pitkään pitänyt korot negatiivisina, ja indikoinut pitävänsä nykytason ainakin vuoden 2020 puoliväliin asti.

Likviditeettiä markkinoilla on ollut runsaasti, ja tämä on tuottojen metsästämisen hengessä luonut kysyntää myös yrityslainoihin. Näin yritykset ovat saaneet rahoitettua velkaansa mukavasti vuosiksi eteenpäin alhaisilla tasoilla. Kun pääomarakenne on rahoitettu matalalla korolla, niukempikin kassavirta riittää palvelemaan velkaa, ja maksuhäiriötodennäköisyys laskee.

Toisaalta, kun markkinoilla on paljon rahaa etsimässä kohteita, niin jopa ne yritykset, joiden tilanne on kyseenalaisempi luottolaadun ja näkymien kannalta, saavat helpommin velkansa uudelleen rahoitetuksi. Näin ollen, kun uutta rahaa on saatavilla, niin erääntyvän velan helppo korvaus uudella vähentää maksuhäiriöitä, jotka saattaisivat realisoitua tiukemmassa markkinatilanteessa, jolloin heikompi yritys ei välttämättä saisi kerättyä markkinoilta rahoitusta eikä näin ollen selviäisi erääntyvistä lainoistaan.

Onko luottoriski sitten hävinnyt markkinoilta? Historia kerta toisensa jälkeen on osoittanut, että maksuhäiriöt voivat yhtäkkisesti nousta. Luottoluokitukset ovat kunkin hetken arvio yrityksen luottokelpoisuudesta, huomioiden tulevaisuuden näkymät ja tunnetut velvoitteet. Luottoluokittelijoiden horisontti näkymälle (positiivinen, vakaa, negatiivinen) kertoo, miten luottoluokittelija uskoo luokituksen kehittyvän vuoden aikajänteellä.

Luottolaatua arvioidaan tarkastelemalla yrityksen liiketoiminnan luonnetta ja vakautta, sekä toimialan ominaisuuksia ja kehityssuuntia. Tutkitaan, onko tuloksentekokyky vakaa ja kannattavuus riittävällä tasolla, miten kassavirran luominen luonnistuu ja mihin tuota kassavirtaa käytetään (esimerkiksi toiminnan kehittäminen vs. osakeomistajien tyytyväisenä pitäminen) sekä miten velkatasot suhteutuvat kannattavuuteen ja kassavirtaan.

Olennaista on selvittää, miten velan lyhennykset ja koron maksut tarvittaessa hoituvat heikentyneellä kassavirralla. On paljon syklisiä tai muuten haavoittuvia toimialoja ja yrityksiä, joilla kannattavuus ja kassavirta voivat nopeastikin heiketä. Tällöin yrityksen luottoluokitus ei välttämättä laske, jos yritys ei päädy tästä velkaantumiskierteeseen, eli jos velka on mitoitettu niin, että yritys edelleen pärjää maksuvelvoitteistaan ja velkaantumisasteen (nettovelka/EBITDA) nousu ei tule velan määrän noususta, vaan kannattavuuden laskusta. 

Nykymarkkinoilla, ja huomioiden odotukset korkojen pysymisestä nykytasollaan Euroopassa pitkään, on syytä olettaa, että yritykset ovat kuitenkin hyvin ehtineet muokata pääomarakennettaan ja säätää sitä sopivaksi myös talouden heikkenemistä ajatellen. Jos ei nykykorkotasolla pärjää velkataakastaan, niin sitten on yritystoiminta heikoissa kantimissa tai pääomarakenne väärin mitoitettu. On siis yksinkertaisesti haalittu liikaa velkaa tuloksentekokyky yli syklin huomioiden.

Pitkittynyt halvan rahan aika voi kuitenkin tuoda mukanaan erinäisiä lieveilmiöitä, jotka sitten purkautuvat, kun joko talous ja tuloksentekokyky kääntyvät tai – niin epätodennäköiseltä kuin se lyhyellä aikavälillä näyttääkin – korkotaso lopulta nousee.

Jos yletön likviditeetti ja kohdetta etsivän rahan määrä markkinoilla on omalta osaltaan ollut ajamassa nykytilanteeseen, niin entä sitten, jos tämä kääntyy? On huomioitava, että maksuhäiriöiden lisäksi markkina-arvon heilahtelu johtuen huonosta jälkimarkkinalikviditeetistä voi olla kriittinen tekijä sijoittajille. Jos sijoittaja ei vaadi korkeaa luottoriskimarginaalia johtuen matalista maksuhäiriöistä niin entä kompensaatio, jota vaaditaan likviditeettiriskistä, eli siitä, ettei rahojaan välttämättä saa irrotettua sijoituskohteesta? On helppo määritellä perusteluja sille, miksi tämän kompensaation pitäisi olla korkeampi kuin historiallisesti.

Finanssikriisin jälkeisen sääntelyn tuloksena pankkien kaupankäyntivarastot ovat supistuneet, ja sen sijaan että ne ostaisivat sijoittajilta arvopapereita ja sitten aikanaan myisivät näitä halukkaille ostajille, ne toistuvasti voivat vain toimia välittäjinä osapuolten keskellä niin, että vain pieni osa joukkovelkakirjalainoista päätyy heidän omaan taseeseensa odottamaan ostajaehdokkaita.

Jos markkina kääntyy yleissentimentin muuttuessa, tai sijoittajat reagoivat huolestuneisuudesta tiettyä yritystä/sektoria kohtaan, niin miten käykään, kun ostajaehdokkaita ei ole? Huonosti. Hinnan täytyy tulla kunnolla alas ennen kuin ehdokkaita ilmaantuu.

Sijoittajien tulisi siis edelleen vaatia kompensaatiota niin luottoriskistä kuin eritoten likviditeettiriskistäkin, joka saattaa olla seuraavan suuremman markkinakorjauksen keskiössä voimakkaammin kuin aikaisemmissa. Me Fennia Varahoidossa suosimme yrityslainoissa ratkaisuja, joissa rahastonhoitajalla on riittävät resurssit tehdä pohjatyö ja tutkimus kunkin yrityksen tilanteesta ja eritoten luottolaadusta yli ajan, ja miltä tilanne näyttää velkataakkaan nähden, mikäli haasteita esiintyy.

Jos tietää arvopaperin taustalla olevan yrityksen luottolaadun olevan kunnossa, voi olla paremmilla mielin velan palvelukyvystä ja tarvittaessa odotella markkinoilla vallitsevan likviditeettikriisin laantumista. Ideaalisti tällaisen sattuessa, allokaatiossa on varaa peräti lisätä riskiä, sillä markkinan myydessä myös hyvien yritysten joukkovelkakirjalainat ovat alennusmyynnissä.

* B-luottoluokituksen keskimääräiset maksuhäiriötasot 1981–2003 n. 6 % ja 2004 eteenpäin 1,4–2,4 % eri luottoluokittelijoilla, lähde Deutsche Bankin tutkimus.

** mukaan lukien BBB, BBB- ja BBB+ tason Eurooppalaiset yrityslainat.

Michaela Motzkin-Niemi toimii Fennia Varainhoidossa senior salkunhoitajana keskittyen korko-omaisuusluokkien allokaatioon, ja erityisesti yritysriskiä sisältäviin sijoituksiin Fennian ja Henki-Fennian taseissa. Aikaisemmin Motzkin-Niemi oli Lontoossa pankkialalla yli 10 vuotta (Vice President, Credit Suisse) toimien suurimman osan ajasta investointipankin oman taseen yrityslainojen luotto- ja markkinariskin hoidossa.
 

 

18.6.2019

 Tulosta