Blogi: Gorillayhtiöiden arvostukset mietityttävät

Marko Alaraatikka

Teknologiaosakkeisiin sijoittamisen perusteos, Geoffrey A. Mooren vuonna 1998 kirjoittama The Gorilla Game, alkaa seuraavalla pähkinällä:

"Vuonna 1996 "Kolme suurta" autonvalmistajaa – GM, Ford ja Chrysler – työllistivät 1 147 000 työntekijää, niiden yhteenlaskettu liikevaihto oli 365 miljardia ja yhteistulos 12,9 miljardia. Samaan aikaan Microsoft työllisti 22,232 henkilöä, sen liikevaihto oli 11,4 miljardia ja tulos 3,4 miljardia. Kuitenkin, Microsoftin markkina-arvo oli suurempi kuin kolmen autonvalmistajan yhteensä. Selitä."

Kirjassa määritellään ansiokkaasti, miten erityisesti teknologiateollisuudessa on tyypillistä, että markkinajohtajuus jollain osa-alueella mahdollistaa kasvun ja kannattavuuden nousun aivan omalle tasolleen pitkiksi ajoiksi. Niistä tulee oman tuotealueensa "gorilloita".

Vuonna 2019 voidaan todeta, että vuonna 1996 Microsoftiin sijoittaneilla on mennyt hyvin. Markkina-arvot kalleimmista teknologiayhtiöistä ovat vaikuttavaa luettavaa: Microsoft 979 miljardia, Amazon.com 863 miljardia, Apple 852 miljardia, Google 726 miljardia ja Facebook 480 miljardia taalaa. Summat ovat käsittämättömiä. Vaikuttavinta on se, että useimmat yrityksistä ovat olleet olemassa vasta joitakin kymmeniä vuosia, tai ainakin niiden arvonnousu on tapahtunut viimeisen 15 vuoden aikana.

Tilanteessa, jossa koko toimialan toiminta muuttuu ratkaisevasti entiseen verrattuna, vanhat markkinajohtajat tyypillisesti kaatuvat ja uudet yritykset valtaavat markkinoita. Esimerkiksi Amazon.comin asema perustuu siihen, että se on haukannut suuren osan jättimäisen vähittäismyyntimarkkinan kokonaisarvosta. Google ja Facebook ovat tehneet saman perinteisille mediayhtiöille. Samalla alan perinteiset toimijat ovat ajautuneet suuriin vaikeuksiin, ja monien kurssit ovat romahtaneet. Asemansa perusteella teknologiajäteillä on hyvät mahdollisuudet haukata vielä muiltakin toimialoilta merkittäviä osuuksia. Esimerkiksi rahoitusalan perinteiset toimijat tulevat olemaan lähivuosina helisemässä.

Autoteollisuudessa sähköautoihin siirtyminen on muutos, joka ravisuttaa koko toimialaa perusteellisesti. Sähköautojen edelläkävijän Teslan sekä perinteisemmän toimijan Daimlerin markkina-arvot olivat vielä tammikuussa lähes samat, noin 50 miljardia euroa. Daimler on myynniltään 10 kertainen ja tekee seitsemän miljardin euron tulosta, kun taas Tesla puolestaan tekee vuositasolla tappiota. Onko Tesla sellainen sähköautomarkkinoiden "gorilla", jolla sen markkina-arvo on perusteltavissa? Teslojen design on ensiluokkaista ja brändillä on jo vakiintunutkin kannattajakuntansa. Kilpailijat ovat kuitenkin kuroneet etumatkaa kiinni. Näppituntumalta useimmilla automerkeillä on jo sähköautot tai ainakin hybridit mallistossaan.

Miten sitten nykyisenkaltaisessa markkinatilanteessa pitäisi painottaa eri faktoreita? Faktorisijoittamisella tarkoitetaan useimmiten jonkin seuraavista faktoreista painottamista markkina-arvo painotteiseen pörssi-indeksiin nähden: Arvo, kasvu, osinko, tasapainoin sijoittaminen, alhainen heilunta, laatu, momentti ja koko. Historiallisesti tarkasteltuna jokainen faktori on tarjonnut ylituottoa. Ylituotto on kuitenkin vaihdellut merkittävästi eri aikoina.

Viime vuosina kasvuyrityksiä ylipainottaneet strategiat ovat päihittäneet arvonnousullaan arvo-osakkeet mennen tullen. Arvostrategiathan yleensä sijoittavat vertaamalla markkina-arvoja tasearvoihin. Huonoa liiketoimintaa ei kuitenkaan kannata ostaa halvallakaan, koska tyypillisesti heikon pääoman tuoton yrityksien kurssien arvot jatkavat laskuaan. 

Hyvää liiketoimintaa sen sijaan kannattaa ostaa halvalla. Fennia Varainhoidon pörssinoteerattujen rahastojen (ETF -rahastot) sijoituksissa olemme käyttäneet rahastoa, jossa huomioidaan arvostus, mutta sen lisäksi mukaan otetaan muita faktoreita kuten laatu ja koko.

Palataan vielä suurten teknologiayritysten markkina-arvoihin. Niiden hinta/tulos eli P/E-luvut eivät näytä vieläkään erityisen kalliilta. P/E-lukujen vertailuissa suurissa markkina-arvoissa saattaa kuitenkin piillä riski. Verrataanpa kahta yritystä, joista toinen tekee tulosta 50 miljardia, ja sen markkina-arvo on 750 miljardia. Toinen yhtiö puolestaan tekee tulosta 100 miljoonaa euroa ja sen markkina-arvo on 1,5 miljardia. Kummassa riski on suurempi? Suoristetaan arvonmäärityksen ja muiden tekijöiden mutkat, ja oletetaan, että nykyinen kurssitaso olisi perusteltua, vaikka tulos ei kasvaisikaan. Taipuisin sille kannalle, että on helpompaa ylläpitää 100 miljoonan tulostasoa.

Voi olla, että markkina-arvo painotteisiin indekseihin sijoittaneille ei tule olemaan luvassa helppoja tuottoja jatkossa siitä syystä, että niissä suurimmat painot ovat nyt yrityksissä, joiden markkina-arvot ovat jo valtavia.

Mr. Market on Warren Buffettin opettajakseen mainitseman Benjamin Grahamin vuonna 1949 lanseeraama hahmo, joka päättää päivittäin osakkeiden hinnat. Hahmo on tunnettu erityisesti villeistä mielialan vaihteluistaan eri aikoina.

Kannattaisiko nyt ylipainottaa laatu-, koko- ja arvokriteereitä, Mr. Market?

Marko Alaraatikka (DI, CEFA) toimii varainhoitajana Fennia Varainhoidon osake- ja korkosijoituksissa. Hänellä on kokemusta Fennian ja Henki-Fennian sekä muiden Fennia Varainhoidon asiakkaiden sijoituksien hoidosta vuodesta 2011. Aikaisemmin Alaraatikka on toiminut Evlissä salkunhoitajana ja Nokialla markkina-analyytikkona.
 

 

 

24.6.2019

 Tulosta